巴曙松：这一轮房地产市场周期的五个趋势

我们先看一下中国房地产市场走过来的两个阶段。一个是在2008年之前，我们可以看到一个很重要的特点，基本上大家讨论得比较多的是城市人口流入流出、年龄结构、产业结构，这些基本面的因素在推动市场的上行。2008年之后，我们发现信贷供应量投放、利率、汇率等等金融因素成为影响波动的非常重要的因素。非常重要的特点是，在利率非常低的时候，可能基本面还不是很好的时候，市场已经很活跃了。

简单回顾一下1998年到2008年这个激动人心的阶段，这段时间中国房地产投资平均增速是23.1%，新开工面积平均增速为22%，而同期的美国、日本的最高值也就是17.6%和6%，当然它带有一个补课的性质。

我们把它做一个归因分析，我们看到影响这个阶段的基本面就是人口快速的增长，跟前面几位专家讲的一样，就是大量的人口从农村向城市的迁移，或者说城镇化的快速推进。再一个是经济增长带动的人均收入的提高和城镇化率的提高。

在房地产市场扩张的周期的最初阶段，人口红利是推动市场发展的很重要的因素，置业人口的增长直接推动了房屋新开工的增长数量。从统计数据上我们可以看到，人口的出生数量领先住宅开工数量20年左右，房子毕竟是盖给人住的，20—50岁是住宅消费主力人群和购房的适龄人群，所以人口的驱动是非常关键的因素。从日本来看，日本的人口增速换挡是在1973年前后，1960年到1973年，日本的人口出生数量进入到一轮上升周期，之后日本的出生人口数量明显的降低。我们对比一下就会发现，日本人口出生数量和20年之后的住房开工数量，20到50岁的年龄人口数量和住房开工数量都有非常显著的相关性。同样的情况在美国也存在，我们从这个图中可以看出来，人口的出生数量和住宅开工投资之间得很强的相关性。

同样，人均收入的增长，经济的快速发展也扩大了购房的需求。同时，城市化率的提升也改变了人口的结构，扩大了购房者需求。这是从城市化率和收入的变化来看。

到2008年之后，金融影响的权重在明显上升。我们看到中国的房价和成交量出现了三次比较大的波动。投资增速和开工面积都开始放缓，同时中国的房地产市场开始与全球主要国家的市场之间联动的效应在增强，这是我们近期看到，原来我们可能最开始是从贸易方面有一些经济联系，后来开始有了跨界的投资，但是在综合影响增强的背景下，我们看到中国的房地产市场波动，和全球主要经济体市场之间的联动效应在上升。

与此对应的是，2008年之后，我们看到基本面对市场的影响是在减弱的。人口对市场的影响力在减弱，它的具体的影响方式发生了变化，首先是置业人口占比降低。2012年前后，置业人口占比达到峰值，随后逐步缓慢下降，中国房地产市场的新房开工数量也会随之回落。同时，城市化的流动速度在减缓，人口结构发生变化。1998年到2010年，中国进入到一个快速的城镇化阶段，大量的农村人口向城市迁移，2015年中国的城镇化率是56.1%，相比之前有大幅的提升。

我们看到在重点城市的流动人口的增速，过去这段时间快速的城镇化，前50个城市吸纳了大部分的新增的城镇化的人口，中国过去几十年的城镇化的成功，严格来说可以说是这50个城市的成功。2010年之后，人口的跨城市流动速度在减缓，劳动人口的年龄结构在发生变化。我们做了一个跟踪发现，农民工到了45岁以后就想回家了，不想在外面那么辛苦，他要回去照顾家里。

第二，工业化进程增速放缓，劳动力需求减弱。第三，本地就业倾向增加，跨省流动减少，一年一度大家如临大敌的春运，基本上随着人口跨省移动减弱，慢慢会成为一个被淡忘的词。第四，城市人口承载能力限制，新增人口成本提高。

同时我们看到了城市内的人口流动在增强，城市内的人口流动主要包括城市中心人口向郊区的转移，以及郊区人口向城市中心转移，人口在城市内部的流动，主要带来了存量房市场的扩张，二手房和租房市场流通率的提升，房屋流通成本的下降，流通效率的提高，也反过来促进了人口在城市内部的流动。

过去20年，中国的居民收入增速经历了一个由快到慢的过程，2007年之前增长得非常快，但是2008年之后增速开始放缓，所以他的收入的增速的放缓减弱了居民购房的能力。

金融因素的影响开始上升，如果大家把房地产投资、房价、销售量，在2008年之后，把它和信贷投放、利率水平做相关分析，发现它的相关度在显著的上升。甚至在有的年份超过了基本面。

在各个方面讨论房地产去库存，都说中国的居民杠杆率很低，不愿意借钱，所以这部分负债是未来中国房地产消化库存非常主要的动力。我们看一下究竟中国居民加杠杆借债的空间有多大，目前是高估了，低估了，还是评估得恰如其份?目前来看可能我们期望值偏高。

什么叫居民的杠杆率呢?就是居民的负债占整个GDP的比重，中国的居民杠杆率近年来增长非常快，从2005年的17.1%猛增到2015年的39.9%，所以一直我们把居民部门加杠杆、政府部门加杠杆作为应对企业杠杆，对经济增长带来冲击的很多重要的药方。

我们从2008年到现在看到，居民部门的加杠杆确实过快，居民部门的杠杆率从不足20%快速地攀升到2015年的39.5%，2016年这个数字估计会超过43%，到44%，而每一轮房价的上涨，都伴随着居民杠杆率持续的提升，而在房价平稳的时候，杠杆率也总体平稳，房价越平稳，老百姓越不借钱买房子。横向来看，截止到2015年，中国居民的债务DGP比不到40%，英国、美国已经到80%以上，日本也超过了60%，所以我们的水平低于发达国家，但是和墨西哥这些跟我们发展水平相近的国家相比，我们已经属于比较高的了。

从债务和收入之比来看，居民的负债是比较高的，我们做了一个国际的对比，我们和可支配收入远远超过中国的法国、德国相当。同时，中国实际的居民杠杆率还可能被低估，比如说中国的GDP统计，劳动力报酬如果和美国相比的话，居民的负债也相应占比会提升，所以我们现在可能会被低估。

人口结构的变化，储蓄率近几年来稳步的每年下降1到2个百分点，因为随着人口结构的变化，大家开始消费了，储蓄率降低了，所以来自发达国家的经验显示，人口抚养比见底之后会迎来居民的杠杆率见底，两者的时间差很少看到超过10年的。中国的人口抚养比已经在2011年见底，随着人口结构的变化或者老龄化，中国居民的杠杆率至少他借债的能力在放缓。

房贷收入比增长非常快，已经接近发达国家的水平，我们看到美国的房贷收入比从2001年开始持续的飙升，居民偿付房贷的能力持续的恶化，2007年泡沫破灭之后，才开始大幅的回落。日本的房贷收入比从80年代起大幅上升，2000年左右达到0.6左右才增速趋缓。中国在2015年底的居民房贷收入比已经高达0.46，已经超过日本的泡沫时期的水平，而且目前仍在飞速上升，如果房贷增速维持在25%到30%的增速，我们预计到2020年，中国的房贷收入比会达到美国次贷危机时期的水平。

我们可以用某个阶段新发放的房贷规模与这个时间段的房屋销售规模，来衡量市场的承载能力，这就是所谓的交易杠杆。2015年新发放贷款规模4.7万亿，新房销售额7.3万亿，二手房销售额3.6万亿，交易杠杆43.12%。所以新增的房贷销售比，我们大致的评估，处于高位，上涨空间有，但不宜有太乐观的预期。

我们通过对二手房交易额的估算，中国的新增房贷的销售比值从2011年以来持续上升，2016年上半年高达43%。这也就意味着2016年上半年，我们倒算出来平均的首付比例已经从2014年以前的8成左右，降到了不到6成。50%左右很可能是居民新增房贷销售比比较高的水平，因为从国际经验对比来看，美国的房地产市场2007年新增的房贷销售比在接近50%的时候发生次贷危机，这意味着中国居民购房加杠杆的速度在逐步的逼近这个边界，未来加杠杆的空间不宜过分乐观高估。

另外一个数字是房贷和存量房的市值比，全社会不动产存量杠杆率相对比较低。这一部分没有盘活，社会存量杠杆率是居民部门的按揭贷款负担和房屋市值之间的比值。2016年前6个月，根据国家统计局的统计，全国的商品房销售交易均价在7571元/平方米，简单统计，全国共有住宅存量面积250亿平方米左右，根据我们总新的统计，中国的个人购房贷款余额是14.1万亿元，到2015年底，公积金个人住房贷款余额是32864.55亿元，因此，2016年7月，居民未偿还的杠杆负担超过18万亿，估计中国的居民存量杠杆率只有10%左右，没有盘活。

我们这一轮的周期有哪些新的变化?首先是分化与同化并存，分化大家讲得很多，我从2013年起，你回过头来看我们博鳌房地产论坛当时讨论的题目，那时候已经在开始讨论分化了，一二三线城市之间出现逐渐分化的趋势，主要表现就是从数字上可以看到，新房和二手房的分化差异很大，不同城市或者同一城市不同区域房地产市场之间，甚至不同的产品之间供需结构和周期变化的差异越来越明显。

2015年以来，一线、二线城市的房地产销量价格持续升温，库存下降很明显。而三四线城市则呈现出销售低迷，去库存压力比较大的情况。同时，城市间的同化趋势也在增强，主要表现在一线核心城市的人口、交通、经济产业转移等等方面对周边市场产生传导效应，使得核心城市周边的市场协同联动效应明显增强，北京市场热，传导到周边的廊坊、固安市场，它的交易量和房价上升得很快

以上海为核心的长三角都市圈的区域同化，我们看到的价格的走势，近年来趋同更强，南京、苏州、杭州等重点二线城市跟随上海，在2016年上半年表现也很好。华南地区，城市间的同化效应表现有所不同，因为深圳上半年限购和高房价驱动的政策转移，深圳周边的东莞、惠州交易量明显在回升。

我们大家都看发改委的十三五规划，其实在十三五规划之前，在2013年初发布过一个部国家级的国家城镇化规划，这个报告没有引起大家足够的关注，那个报告里边很早就提出来，中心城市带动城市圈的发展阶段正在到来，我们比较了亚洲的东京和首尔城市圈的形成，它们有相似的轨迹。

第二个趋势是区域人口数量变化，核心城市人口比重逐步下降，城市圈占比上升。从1950年开始，东京都市圈的人口比重就不断上升，东京人口比重在都市圈的形成过程中逐步下降，然后趋于稳定，就是有一些人搬到了郊区，这是有一个城区和郊区的互动过程，这个过程就是都市圈逐步形成的过程。

从2009年以来，北京在核心城区的人口增加缓慢，周边地区的人口增加迅速，以北京为核心的城市圈的人口总量在稳步增长。刚才大家讨论的时候提到了人口增长，我觉得是一个很正确的方向，但是仅仅孤立地谈一个小城镇的人口流动还不够，应该把它放到全国大的城市格局，你在哪个城市圈里面，它的流向，它的经济联系，这个分析对各位的决策才更有价值。

第三个趋势是核心城市人口趋于饱和时，房价开始上涨。我们看到东京和首尔都市圈形成的过程中，都经历了房价快速上涨的过程，房价增速最快的时期正好是人口达到饱和的时期，而近年来我们看到北京和深圳的常住人口增速呈现下降，包括上海也是如此，我前段时间在上海的一个会议上讲了这个观点，我说上海的人口增速在下降，有一个开发商朋友就说这是政府为了怕房价快速上涨，公布的一个假数据。我说你这个心态就有点像我们做股票的6000点的时候的心态，见不得别人说股票要跌，长期赚容易钱，你失去了听不同意见的反思能力，这一点我觉得是要提醒的。现在到金融街去坐坐地铁看看?我去试过一次，下班的时候排着长队，人要推才能挤上去。

北京总价1000万以上新建高端住宅成交面积占全部新房成交面积的16%，同比上涨6.7%。这也印证了刚才陈启宗先生说的，你做精品、做高端，在中心城市需求是有的。它的推动力是什么呢?就是需求和供给同时促成了新房成交的高端化。中国自称经济学家的人是全世界的总和还要多，经济学家非常多，因为经济学家这个门槛非常低。有一句话调侃说，会说供给和需求的鹦鹉也是半个经济学家，所以大家以后一谈问题，一谈供给和需求，都可以出去说，你是你们公司的首席经济学家。新房成交的高端化，主要就是土地供给的收缩，刚才大家也提到了，宽松的信贷政策，改善型的资产保值的需求的上升。同时从供给和需求两个角度产生作用，推动了住宅的高端化。

第四个趋势，改善型需求成为主导。一般来说改善型需求的购房人群主要在40岁到50岁之间，近期改善型需求增加，一个是现在年轻人创业，改善型需求年轻化，第二个就是2008年推的一大波购房人群攒的这么多年的钱，刚刚到了换置房屋的阶段，它也像一个波浪推进一样，有一个财富的积累、需求的新增和替换。改善性需求的增加主要表现在两点：人均居住面积在增加，房屋的居住要求在提升。

第五个趋势是财富效应突出。随着住房自有率的不断提高，房屋资产价格的财富效应显现。房屋资产价格下跌通过财富效应对消费的影响会明显的增大，以前房地产行业，我们刚开始开会的时候，要是国务院常务办公会在文件里写一句“房地产是支柱产业”，大家激动得不行，朱会长会组织大家学习传达，到了今天，它已经是支柱产业了，它是居民财富的主要构成。所以这个行业的波动跟宏观经济的联系会非常的紧密。